美联储加息的十个问题
文/缪延亮 CF40特邀研究员，国家外汇管理局局长高级顾问
在三轮量化宽松和七年的零利率政策之后，美国消费、投资全面温和增长，就业接近充分水平，复苏基础较为稳固。美联储多次摇摆后终于将在2015年12月启动加息。
和以往不同，这是联储首次在资产负债表庞大和全球货币政策分化的背景下加息，将对全球经济和金融市场产生重大影响。我们总结联储加息最为关键的十个问题，试图对加息时点、步伐、方式及影响做出全面解读。
一、为何年内加息？
二、为何低通胀加息？
三、数据还是市场导向？
四、强美元如何影响加息？
五、未来联储加息路径如何？
六、加息后重回货币政策常态？
七、加息后长端利率是升还是降？
八、加息会否加速EM国家资本外流？
九、加息如何影响其它量化宽松央行？
十、加息会否如1936-37年引发二次衰退？
一、为何年内加息？
联储在加息时点上一直面临艰难抉择。一方面，过早加息可能损害经济复苏。本轮美国经济复苏明显弱于以往周期，全球增长也较疲弱，在此背景下货币政策过早收紧尤为危险。危机后欧央行（ECB）和新西兰央行等都曾加息后又被迫降息，信誉受损严重，美联储不想重蹈覆辙。另一方面，过晚加息可能导致经济过热、通胀上升，或滋生资产价格泡沫、带来金融稳定风险，届时联储甚至会被迫大幅快速加息，造成不必要的经济波动。此外，长期处于“利率零下界”，一旦面临外部冲击，联储将没有降息空间，经济更加危险。2009至2013年，美国经济增速连续差于预期，联储决策层主要关注早加息的风险。但2014年三季度复苏进入第六年，经济呈现良性循环，失业率持续下降，居民消费稳健增长，联储开始更多考虑晚加息的风险。2015年7月15日，耶伦在国会作证时表示“为实现加息节奏可控可能需要提早加息” ，这标志着联储权衡加息时点的天平从“晚加息”偏向“早加息”。
实际加息时点随经济和市场一波三折。由于2014年下半年美国经济表现强劲，2015年初市场普遍预计6月加息。但一季度经济受天气因素拖累，6月呈现在联储面前的经济数据并不理想，加息未能实现。二季度经济快速反弹，局面在7月份明朗，联储引导市场预期向9月集中 。但8月11日人民币中间价调整，全球市场大幅波动，美股六个工作日（8月18-25日）跌幅超过11%，金融条件急剧收紧 ；8月、9月就业增长大幅弱于预期，进一步引发对经济失速的担忧，市场预期的加息时点一度推迟到2016年3月。但随着市场情绪企稳，联储被指错过9月加息时点。10月FOMC会后声明首次纳入“下次会议是否加息”的鹰派措辞。10月和11月就业连续强劲增长，进一步扫清了启动加息的障碍。联储官员开始密集表态，为 12月启动加息预热。截至12月10日，预期12月启动加息的概率从9月底的30%升至76%（图1）。此时启动加息已是众望所归，不仅有助于提振对美国经济前景的信心，还能为市场除去一个重大不确定性因素。兑现年内加息的承诺 ，也有助于维护联储信誉。
图1：市场隐含的12月份加息概率(%)
数据来源：Bloomberg
联储表态和历史经验都显示加息无须通胀达到2%。联储官方声明中早已明确，加息的通胀门槛不是达到或超过2%的通胀目标，而是对“通胀在中期内回归2%有足够信心”（reasonably confident that inflation will move back to 2% over the medium term） 。2015年8月联储副主席费希尔在Jackson Hole会议上更是毫不含糊地指出 ，由于货币政策对实体经济起效有时滞，不应等到通胀达到目标再加息。历史上也不乏实例。联储1999年6月启动加息时，其最看重的通胀指标，核心个人消费价格指数（core PCE price index），年比增速仅为1.2%，低于当前的1.3%（图2）。
图2：联邦基金利率(红, %)与核心PCE年比增速(蓝, %)
数据来源：Haver
联储多次强调其数据导向性。2014年12月联储会议声明将前瞻指引中“相当长一段时间”（considerable time）更改为“耐心”（patient）。耶伦在会后新闻发布会中首次提出加息将依赖经济数据表现（data dependent），并在此后多次强调。在联储引导下，经济数据成为市场预测货币政策最主要的依据，每次非农就业、通胀或GDP增速等关键数据偏离预期时，市场都会相应修正对加息时点的预测。但是8月份市场动荡、加息预期推后，联储9月临阵退缩，一度引起怀疑市场是否将主导联储决策。
经济基本面再次主导加息时点。市场波动如果不影响经济基本面，将不会影响联储决策。联储需要观察并区分市场发出的是噪音，还是反映经济基本面的信号。持续的利率上升和股价下跌会提高实体经济融资成本，打击居民和企业信心，并通过财富效应拖累消费。Rigobon和Sack（2001）研究显示 ，标普500指数下跌（上涨）5%将使联储加息（降息）的概率降低50%。如果市场持续波动影响经济基本面，联储推迟加息能够缓冲股市对实体经济的影响，这和联储根据经济数据决策的原则相一致。历史上也不乏市场扭转联储决策的实例。最近一次是2013年5至6月份的“削减恐慌”（tapering talk），联储暗示将缩减量化宽松（QE），导致各项利率大幅上升，金融条件收紧。联储被迫在当年9月维持QE规模不变，并声明中表示，近期金融条件明显趋紧，如果该趋势持续，将减缓未来经济和劳动力市场改善的步伐。2015年9月再度推迟政策决定之后，市场波动下降、金融条件趋缓，经济数据在市场波动缓和之后将再次主导联储决策。
美元升值压低通胀，使加息时点推迟、路径变平。我们的实证研究显示，美元汇率领先核心通胀9个月，传导系数约为1/24，意味着10%的美元升值9个月后压低核心通胀约0.42个百分点。传导方式如下：美元领先进口物价2-3个月，传导系数约为1/2 ；非油进口物价领先核心商品通胀6个月（图3），传导系数1/3 ；核心商品通胀在核心通胀中占比1/4，总传导系数即为三个分系数相乘。而费希尔2015年11月引用的模型 测算显示（图4），美元升值10%对核心通胀最大拖累发生在半年后，略早于我们估计的时点；最大拖累幅度为0.5个百分点，与我们的估计相当。
美元升值拖累经济增长，同样有推迟、减缓加息的效果。我们的模型估算，美元实际有效汇率（REER）每升值3%，将通过出口渠道拖累美国GDP增速约0.1个百分点。2015年以来美元REER升值9%，相应拖累GDP增速0.3个百分点。我们还结合利率和汇率指标编制了美国货币条件指数 ，其中汇率权重以贸易份额（美国出口占GDP比例）确定，利率权重为1与汇率权重之差。2014年6月以来货币条件指数不断走高（图5），显示美元升值导致货币条件显著收紧，减少了联储的加息空间。
图3：非油进口物价与核心商品价格 图4：美元对核心通胀的影响
数据来源：Haver，中央外汇业务中心（2015）。MCI为货币条件指数(Monetary Condition Index)，REER为摩根大通美元实际有效汇率。
中性利率下降，加息路径预计将较为平缓。加息路径影响消费和投资决策，比加息时点更重要。本次启动加息与以往最大的区别在于目的是为了货币政策正常化，而非给过热经济降温。如果是后者，往往需要政策利率超过中性利率（neutral rate） 。如果仅仅是实现正常化，政策利率不一定需要超过中性利率。联储研究 显示，中性利率在危机期间大幅下降至负值区间，经济复苏后缓慢回升。但受诸多因素拖累，当前真实中性利率仅回升至零附近（对应2%的名义政策利率），显著低于历史平均水平。拖累中性利率回升的因素包括信贷标准偏紧、家庭部门去杠杆、财政收缩、外部经济疲弱、强美元、生产率与劳动力增长缓慢和不确定性过高等。随着拖累因素逐渐消散，预计中性利率将缓慢回升。但该利率并不可观察，估计误差较大，未来路径更难预测。因此，联储会坚持数据导向，在增长、通胀高于预期时适当快加息，低于预期时适当慢加息。出于风险管理的考虑，每次加息都将十分谨慎。
联储将运用多种工具实现缓慢加息。庞大的资产负债表好比笨重的飞机，联储政策利率要顺利“起飞”（liftoff），需要引入利率走廊。其下限是隔夜逆回购（ON RRP），上限是超额准备金利率（IOER）。除直接调整政策利率外，联储还将利用发布经济展望（图6）和利率预期路径来影响市场。2015年3、6、9月每次发布的利率预期路径都较上次更平缓（图7），效果相当于降息。以3月为例，由于预期路径显著下调，发布会1小时之内2年期和10年期国债收益率分别下降11和14个基点 。变动幅度在过去96次FOMC会议中分别处于第91和96百分位，相当于降息超过25个基点。
>>>>六、 加息后重回货币政策常态？
货币政策可能难以回归传统意义上的“常态”。首先，联储目前4.5万亿美元的资产负债表高出金融危机前四倍。资产负债表的规模和构成将在很长一段时间内继续影响货币政策立场。其次，联储关注的指标远远超出“常态”政策下的通胀和产出（就业）缺口。Faust和Leeper（2015）研究 认为，把经济情况抽象为产出和就业缺口等少数几个“常规周期性变量”（normal cyclical dynamics），忽视了许多“交互作用变量”（disparate confounding dynamics, DCD）的影响，如家庭负债率、利率曲线和股价等。实际决策中，交互作用变量才是理解通胀与货币政策的关键。例如，1990年代末美国失业率低至4.3%，格林斯潘却坚持不加息，认为“新经济”带来的劳动生产率上升将抑制通胀压力，最后被实践证明是正确的。2014年开始耶伦也反复提及失业率以外的指标，包括兼职就业率、劳动参与率、雇佣/离职率，以及更反映趋势性的指标，例如老龄化、市场活性（dynamism/fluidity）和中端岗位流失（job polarization）等。这些都不在标准分析框架之中，联储赋予这些变量更多权重就必须相机决策。
货币政策走势面临较大不确定性。多重结构性因素叠加将影响货币政策空间和取向。一是劳动收入占总产出的比例。美国劳动占比在1960-2000年之间顺周期波动，均值大体稳定在64%，但2000年之后逐步下滑到2015年的56%。假如未来随着经济复苏，劳动占比周期性回升、工资加速增长，货币政策就应该适度收紧；假如劳动占比趋势性上升，导致工资结构性上升，则不宜收紧。二是人口影响，包括多个维度。比如，美国劳动参与率近年大幅下降，既包括周期性因素，也包括婴儿潮一代退休、年轻人学习时间延长等趋势性变化。参与率周期性下降时应采取宽松货币政策，但趋势性下降时则不然。又如，各国人口老龄化速度不同，资本会从“老人国家”持续流向“青年国家”，有可能诱发金融不稳定。三是财政主导。主要发达国家政府债务占GDP比例仍居高不下，目前靠QE和超低利率维持。加息和财政改革所带来的不确定性会提高风险溢价，会加剧债务负担。因此，即使货币政策保持独立性，仍可能面临被迫宽松的压力。
历史上加息后长端利率有升有降。一般来讲，货币政策收紧，短端利率上升，会导致长端债券收益率上升。风险溢价上升也会导致利率走高。最近的一次是2013年，伯南克暗示可能退出量宽，债券风险溢价走高导致10年期收益率上升超过100个基点。但上一次加息，即2004年，却是例外。当年6月份加息后，长端债券收益率不升反降，被时任联储主席格林斯潘称为“债券难题”（bond conundrum）。
债券难题会否重演取决于美国经济。债券难题产生有深刻的经济基本面原因。2004年6月加息前夕，10年期收益率开始上升，由3月的3.8%升至6月的4.7%，购房能力指数（housing affordability index）则由134降至115，为十年低点（图8）。居民难以承受更高的房贷利率，房贷需求垮塌，从而导致长端利率不升反降。当前购房能力指数为150，远高于2004年的水平，因此长端利率有随短端加息缓慢上升的空间，并不一定受房贷市场约束。
加息后长端收益率区间波动的可能性较大。长端名义利率可拆分为三个部分：短端利率，预期通胀和风险溢价（图9）。短端利率由联储控制，随着加息启动将缓慢上升。通胀受周期性和结构性两方面因素影响。周期性因素中，低油价和美元升值压低通胀；产出缺口收窄推高通胀。结构性因素包括老龄化、长债务周期去杠杆等，主要压低通胀。预计一年内，压低和推高通胀的力量大体平衡，通胀预期将保持平稳。影响风险溢价的因素较复杂，欧央行（ECB）和日本央行（BOJ）的量化宽松、全球低增长低通胀的宏观环境会压低风险溢价，而新兴市场外储流出和石油美元卖压会推高风险溢价，同样大体平衡。由于短端利率缓慢上升，通胀和风险溢价上、下行动力基本平衡，长端收益率显著抬升的可能性较小，区间波动是大概率事件。
新兴市场对联储加息既盼望又担心。历史上美国加息往往引发新兴市场资本外流。此次加息时点悬而未决更是加剧了不确定性。2015年8-9月金融市场动荡，主流呼声是联储推迟加息。印度央行行长Rajan表示，联储加息已被充分预期，迟早要加，但时点上最好不要选在市场动荡时期。等到联储9月决定推迟加息，印尼经济统筹部长Djalil却表示希望联储尽快加息，早日消除不确定性。墨西哥央行行长Carsten也认为加息将释放出美国经济健康的信号，令人鼓舞。
加息对新兴市场造成的冲击取决于加息原因和方式。IMF研究 指出，加息可分为真实冲击（real shock）和货币冲击（monetary shock）两种。真实冲击下，利率上升反映的是发达经济体实体经济向好，以及对风险的偏好上升。其外溢效应主要表现为提振贸易伙伴的出口和资本流入，因此能够促进新兴市场的经济增长，对其债券收益率影响也较小。而货币冲击下，发达经济体利率上升反映的是预期外的货币政策变动所带来的金融条件收紧，容易导致新兴市场资本流出、收益率上升。如果联储加息时点和步伐不超出市场预期，则启动加息引发货币冲击的可能性较小。但风险是市场可能存在自满情绪，目前市场预期的加息节奏仍慢于9月FOMC会议后所公布的预期加息路径。
联储如期启动加息将给其他央行更多政策空间。本次加息是多年来首次在主要央行货币政策分化的情况下进行。欧央行（ECB）希望联储加息能进一步压低欧元汇率；在其量化宽松（QE）各种传导渠道中，汇率提振欧元区经济和通胀效果最为直接。日本央行（BOJ）与ECB考量类似。BOJ国债持有量已接近总存量的30%（图10），继续扩大购买的空间有限，但日本通胀却迟迟达不到2%目标，美元继续升值有助于输入通胀。联储加息也将大幅减轻英格兰央行（BOE）压力。英国经济周期在美国之前，劳动力市场和工资增速均领先美国，但一直害怕“枪打出头鸟”，为避免英镑过快升值，不敢率先加息。美国加息后，英国甩掉枷锁，货币政策将更为独立。此外，联储承诺加息后一段时间才会削减其资产负债表，BOE尚未就其持有的3750亿英镑国债表态，加息“靴子”落地将有助于其早日启动资产负债表正常化。但各国货币政策分化也有副作用，可能导致汇率波动性上升，短期跨境资本加速流动，或造成金融不稳定。
此次加息不会引发美国经济二次衰退。桥水公司等认为，联储若在2015年加息，会重蹈1936-37年二次衰退的覆辙，联储下一步应启动第四轮量宽（QE4）而非加息。我们研究发现，1936-37年的衰退是由美国货币政策和财政政策全面收紧所致。当年美国同时采取了三大紧缩措施：一是美联储提高法定存款准备金率，相当于加息；二是财政部冲销黄金购买，相当于退出QE ；三是财政紧缩，大幅削减财政支出并加税。三项紧缩政策并举，二次衰退在所难免。危机后新西兰央行和ECB等加息时经济刚刚复苏，基础并不牢固。相比之下，美国经济持续复苏已逾六年，经济正反馈已经形成。联储多次明确表示未来加息步伐将非常缓慢，并根据经济表现灵活调整。预计加息对美国经济的冲击将会非常温和。此外，美国财政政策有望从2013至2015年的紧缩转为2016年的中性甚至小幅扩张，有助于对冲加息对经济的负面影响。总之，加息启动货币政策正常化后美国经济仍将稳步复苏，二次衰退的可能性较小。
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